纵观诸多证券虚假陈述索赔案件中,有这样一部分案件,投资者符合索赔的买入与卖出条件,并且根据法院所认定的计算方法得出了投资差额损失,但在最后的判决结果中却判决上市公司赔偿投资者部分或者极少一部分损失,甚至出现了不赔偿的情况。

  这种情况让许多的投资者感到十分困惑,证监会已经下达了行政处罚认定上市公司存在虚假陈述行为,自己的股票买卖时间也符合法院认定的索赔条件,为什么仍然只能获得一部分赔偿,甚至不能得到赔偿呢?许多投资者陷入了一个误区,认为证券索赔诉讼是一场“骗局”,因此丧失了应有的索赔信心。

  针对这一误区,刘冰华律师认真分析了以往各地法院中判赔部分比例的案例(数据来源于最高院裁判文书网,属于不完全统计),并制作成相应的统计图表。在上图中我们可以看到,各地法院判决的赔偿均不一致,最低比例为索赔案,四川法院仅判决金亚科技向投资者赔偿了12%的损失。最高的比例为索赔案,上海法院判决顺灏股份向投资者赔偿80%的损失。

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  虽然上述案件中判赔比例均不一致,但是各地法院都是基于同一事实和理由未能判决上市公司全额赔偿投资者损失,这个理由便是——证券市场系统风险。什么是证券市场系统风险,这个概念是由最高院的司法解释所规定的。

  根据最高院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条:被告举证证明原告具有以下情形的,人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系:

  (一)在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券;

  (二)在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资;

  (三)明知虚假陈述存在而进行的投资;

  (四)损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致;

  (五)属于恶意投资、操纵证券价格的。

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  这一法律规定,也正式确定了证券市场系统风险作为证券虚假陈述索赔案件中一个重要的考量因素,这一因素由上市公司或者虚假陈述行为责任人来举证证明,再由人民法院进行审查与认定。但法律条文仅对证券市场系统风险作出了规定,对证券市场系统风险的法律概念,却没有清晰的规定。

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  经过总结分析,刘律师认为证券市场系统风险主要是指某种因素的影响和变化导致股市上股票价格整体的下跌,从而给股票持有人带来损失的风险。这种风险的产生与上市公司进行虚假陈述行为无关,具有整体性和系统性,所波及的必须是整个证券市场。只有符合上述条件的风险因素才能被认定为证券市场系统风险。

  二、人民法院如何去认定证券市场系统风险存在的比例?

  法律中既然认可了证券市场系统风险的存在,那么其在证券虚假陈述索赔案件中对股价所影响的比例该如何认定,这是让各地法院都十分头疼的事情。因为,风险因素的量化从来都没有一个法律统一的标准,完全依靠人民法院的自由裁量,而人民法院并非专业的金融机构,如何科学正确的予以计算,这是一个亟待解决的难题。

  俗话说办法总比困难多,在审判实践中,各地法院就充分发挥了主观能动性,积极的创造了各种认定证券市场系统风险的方法。刘律师总结归纳后,认为主要分为以下三种:

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  1、指数相对比例法

  此类方法,顾名思义便是将所涉股票所在的板块指数跌幅作为基数,再用股价的跌幅去除以所在版块指数跌幅得出的比例,即为该支股票所存在的证券市场系统风险的比例,具体公式为:证券市场系统风险比例=股价跌幅所在版块的指数跌幅。

  这一方法的典型代表便是成都市中院,成都市中院在金亚科技索赔案以及索赔案中便是使用的这一方法:

   “金亚科技股价于2015年6月4日收于47.36元,2016年4月8日收于23.90元,股价累计下跌49.54%。数于2015年6月4日收于3943.47点,2016年4月8日收于2229.93点,指数累计下跌43.45%。根据相对比例法,应当扣除系统性风险为87.71%(43.45%49.54%100%)。金亚科技虚假陈述行为造成夏岚投资损失的比例为12.29%“

   “本案买入对比为3974.23点,卖出对比上证指数为3748.71点,上证指数累计下跌5.67%。原告童善鸣买入北汽蓝谷公司股票成交均价51.89元,在基准日前全部卖出北汽蓝谷公司股票,卖出价格41.78元,累计下跌19.48%。根据相对比例法,被告北汽蓝谷公司虚假陈述行为所占原因力比例为70.89%【(1-5.67%19.48%)100%)】。“

  同时,成都市中院的这一方法也得到了四川省高院的认可。虽然这一方法有一定的客观性,但是光从指数上进行加减乘除却没有科学依据,毕竟股价的涨跌不单单是随着指数的涨跌而变化的,还需要更加客观科学的方法来予以统计。

  2、人民法院酌情认定

  酌情认定,顾名思义便是由人民法院结合证券市场的大盘各种情况自行酌情认定证券市场系统风险存在的比例,这种方法比较简单粗暴,完全凭借的是法官的自由裁量来予以认定。

  值得一提的是,目前大多数案件都是采用的此类方式来认定证券市场系统风险的比例。比如索赔案、索赔案、索赔案,大连控股索赔案等,均是由法院来直接酌定的。虽然这种方式较为简单,提高了审判工作效率,但是从过程而言,实在是很难让投资者信服。

  3、委托第三方机构予以认定

  人民法院作为司法机关,主要是从事法律的实施工作,在面对这种专业性很强的领域时,一般会选择委托第三方的中立机构来予以认定。也正是基于这一认识,近几年来,有一些法院在面对认定证券市场系统风险的问题上,选择由第三方机构来进行认定。

  在索赔案中,济南市中院选择了委托“证券投资者保护基金公司“予以测算证券市场系统风险。

  “本院认为,《中华人民共和国证券法》第六十三条规定,发行人、上市公司依法披露的信息,必须真实、准确,不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。根据中国证监会《行政处罚决定书》([2017]87号),山东墨龙公司的行为应认定为证券信息虚假陈述,其应对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。鉴于山东省高级人民法院(2018)鲁民终1646号民事判决已经认定山东墨龙公司虚假陈述实施日为2015年4月25日、揭露日为2017年3月21日、基准日为2017年4月20日、基准价为6.84元、应剔除的系统风险影响比例为28%。证券投资者保护基金公司出具的《复函》中采用的数据与上述判决认定的各数据一致,据此测算出的结果,本院予以确认。“

  在索赔案中,上海金融法院也委托了“中小投资者服务中心“对证券市场系统风险予以了认定。刘律师认为,这将很可能是将来在证券虚假陈述索赔案中一种新的趋势,人民法院将委托第三方的投资者保护机构来对比例予以认定。

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  目前,各地法院均未有统一的证券市场系统风险的认定标准,使得各地的证券虚假陈述索赔判决标准均未统一,许多相似的索赔案件在不同的法院得出了不同的判决,这不利于净化证券市场,恢复投资者信心。刘律师个人倾向于,由法院委托专业第三方比如相关的投资者保护机构对证券市场系统风险予以认定,统一相关的认定标准,才真正有利于投资者合法权益的保护。

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      刘冰华律师团队专注于代理证券虚假陈述案件,代理完结及正在诉讼中的案件包括、、海润光伏、、大智慧、上海顺灏、、、振兴生化、皇台酒业、京天利、金亚科技、大连控股、、超华科技、雅百特、等数百件投资者索赔案件。积累了丰富的办案经验,得到了投资者的肯定。

  (来源:刘冰华律师的财富号 2019-05-09 17:10) [点击查看原文]